29.06.2018 -
Polit-Abenteuer, Währungs- und Wirtschaftskrisen – Viele Schwellenländer geraten in die Schlagzeilen. Drei Gründe, warum Anleger die Aktien und Anleihen aus Emerging Markets nicht abschreiben sollten.
Die Währungen vieler Schwellenländer verlieren derzeit massiv an Wert. Der brasilianische Real verlor seit Jahresstart zum US-Dollar gut 12 Prozent, die türkische Lira sogar 18 Prozent. Weitaus schlimmer erwischte es den argentinischen Peso, der trotz Kreditzusagen des Internationalen Währungsfonds in diesem Jahr gut 31 Prozent zum US-Dollar verlor.
Natürlich hat die Abwertung einer Währung immer viele Gründe. Eine verfehlte Politik etwa, die Türkei ist auf dem Weg in eine Autokratie, Brasiliens Staatskasse geplündert und Argentiniens Leistungsbilanzdefizit ist immens. Für Anleger sind die jüngsten Währungsturbulenzen aber auch aus einem anderen Grund interessant. In den USA steigen die Zinsen und der US-Dollar ist stark wie lange nicht. Das weckt Erinnerungen an frühere Krisen, etwa an die asiatische Finanzkrise Ende der neunziger Jahre, als die hoch verschuldeten „Tigerstaaten“ ihre in US-Dollar denominierten Anleihen nicht mehr bezahlen konnten.
Von einem solchen Szenario sind wir heute unseres Erachtens aber meilenweit entfernt. Viele Emerging Markets stehen heute wirtschaftlich weitaus besser da, als noch vor einigen Jahren. Wir gehen davon aus, dass der Ausbruch einer breitangelegten Schwellenländer-Krise wenig wahrscheinlich ist und die aktuell erhöhte Volatilität für langfristig orientierte Anleger attraktive Investment-Opportunitäten mit sich bringt. Ohnehin kann es zielführender sein, die einzelnen Länder differenziert zu betrachten als alle Märkte über einen Kamm zu scheren. Unser Optimismus stützt sich vor allem auf drei Argumente.
Das Wirtschaftswachstum in den Emerging Markets zieht an. Zwar wuchsen die Schwellenländer auch nach der globalen Finanzkrise im Jahr 2009 schneller als die entwickelten Märkte – allerdings fiel der Wachstumsvorsprung immer geringer aus. Seit zwei Jahren ist aber wieder eine Beschleunigung zu beobachten. Wichtig dabei ist auch, dass viele Volkswirtschaften stärker als die Staatsverschuldung wachsen und sich so ihre Schuldentragfähigkeit verbessert hat.
Viele Emerging Markets haben ihre Haushaltsdefizite deutlich reduziert, schmerzhafte Strukturreformen durchgeführt und Maßnahmen im Kampf gegen die Korruption auf den Weg gebracht. Gleichzeitig sind die Inflationsraten gefallen und die Fremdwährungsreserven gestiegen, was den Handlungsspielraum der Notenbanken deutlich vergrößert hat.
Wie das in der Praxis funktioniert, zeigt sich am Beispiel Chinas. Als sich der Schuldenanstieg bei Unternehmen und Haushalten in den vergangenen Jahren beschleunigte, leitete die Regierung Maßnahmen ein um den Schuldenabbau voranzutreiben. Das Kreditwachstum hat sich seitdem deutlich verlangsamt und das unkontrollierte Wachstum des Schattenbanksektors wurde eingedämmt. Hinzu kommt, dass die Sparquote in der zweitgrößten Volkswirtschaft der Welt besonders hoch ausfällt. Die Bankeinlagen sind mehr als doppelt so groß wie das gesamte chinesische Bruttoinlandsprodukt. Mögliche Gefahren scheinen im Reich der Mitte unseres Erachtens beherrschbar zu sein – was wiederum eine gute Nachricht für viele andere Länder ist.
Viele Schwellenländer haben ihre zum Teil sehr hohen Leistungsbilanzdefizite signifikant reduzieren können. In der Vergangenheit bestand häufig eine hohe Abhängigkeit von Rohstoffexporten. Doch mittlerweile haben viele Länder ihre Wertschöpfungstiefe vergrößert und betreiben verstärkt Handel untereinander. Dies hat den Einfluss der Industrienationen auf die Schwellenländer und die Abhängigkeit von externen Kapitalgebern reduziert.
Erwähnenswert ist außerdem, dass die Staatsverschuldung in der Fremdwährung US-Dollar deutlich zurückgegangen ist. Eine Ausnahme bilden hier allerdings Argentinien und die Türkei. Beide Länder haben zusätzlich mit hausgemachten Problemen zu kämpfen. Anders sieht die Situation in Asien aus. So weisen China, Indien, Südkorea und Thailand keine nennenswerten Staatsschulden auf Basis von US-Dollar auf.
Positiv: Die Zahl der Investoren für Aktien und Anleihen aus Schwellenländern ist sukzessive gestiegen. In den vergangenen Jahren sind in vielen Märkten nennenswerte nationale Kapitalsammelstellen entstanden. Dazu zählen unter anderen Pensionskassen und Publikumsfonds, über die lokale Anleger an der Entwicklung des heimischen Kapitalmarkts partizipieren können. Die steigende Bedeutung der lokalen Investoren hat die Abhängigkeit von ausländischem Kapital reduziert. Am Markt für indische und chinesische Staatsanleihen spielen Ausländer mit einem Anteil von jeweils weniger als fünf Prozent ohnehin so gut wie keine Rolle. Anders sieht es bei in Lokalwährung denominierten Staatspapieren aus Mexiko, Südafrika oder Indonesien aus, wo der Anteil ausländischen Investoren teilweise über 40 Prozent liegt.
Nachdem in den vergangenen zwei Jahren viel ausländisches Geld in die Schwellenländermärkte geflossen ist, zogen diese Investoren zuletzt verstärkt Mittel aus Aktien- und Rentenfonds mit Emerging-Markets-Fokus ab. Eine Entwicklung, die zu einem Abwertungsdruck bei den jeweiligen Währungen führen kann. Die Entstehung einer heimischen Investorenbasis stellt aber zunehmend ein Gegengewicht dar und kann kurzfristige Schwankungen zumindest teilweise ausgleichen.
Eine im Vergleich zu Europa oder Japan eher konventionelle Notenbankpolitik hat in einer Vielzahl von Schwellenländern zu fallenden Inflationsraten und steigenden Realzinsen geführt. Trotz des gestiegen Zinsniveaus in den USA gibt es daher nach wie vor Schwellenländer, die – nach Abzug der Inflation – ein vergleichsweise attraktives Renditeniveau aufweisen. Im Durchschnitt weisen auf US-Dollar denominierte Staatsanleihen aus den Emerging Markets eine höhere Rendite als amerikanische Unternehmensanleihen aus dem Hochzins-Segment („High Yield“) auf.
Hinzu kommt, dass einige Schwellenländerwährungen aus dem Blickwinkel des realen effektiven Wechselkurses (REER) unterbewertet erscheinen und die einzelnen Volkswirtschaften durch die Währungsabwertungen wettbewerbsfähiger geworden sind. Anders als in Zeiten fixer Wechselkursregime, dienen die heute weitgehend liberalisierten Zins- und Währungsmärkte der Schwellenländer als „Schockabsorbierer“ bei Veränderungen der externen Rahmenbedingungen.
Mit Blick auf die Bewertung an den Aktienmärkten fällt auf, dass die im MSCI Emerging Markets Index enthaltenen Titel im Durchschnitt niedriger bewertet sind als die im MSCI World Index enthaltenen Aktien. So waren die Emerging Markets beim Kurs-Gewinn-Verhältnis (KGV) beispielsweise zuletzt mehr als drei Punkte günstiger bewertet.
Solche Vergleiche besitzen wegen einer unterschiedlichen Zusammensetzung der Aktienindizes und verschiedener Rechnungslegungsstandards allerdings wenig Aussagekraft. Fakt ist aber, dass in einigen Emerging Markets mittlerweile sehr erfolgreiche Unternehmen mit veritablen Geschäftsmodellen und visionären Management Teams entstanden sind. Unseres Erachtens täten Investoren gut daran, sich mit diesen Unternehmen, die von strukturellen Wachstumstrends profitieren, intensiver zu beschäftigen. Qualität zahlt sich meistens aus – unabhängig von kurzfristigen Unsicherheiten wegen makroökonomischen Trends, die sich demnächst vielleicht schon wieder ganz anders entwickeln.
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