21.01.2019 - Philipp Vorndran

Droht die nächste Wirtschaftskrise?


2018 war das Jahr, in dem der Handelskrieg ausbrach. 2019 könnte das Jahr sein, in dem die Weltwirtschaft die Folgen spürt. Aber wie gravierend könnten die sein?

Das hängt davon ab, ob die US-Regierung eine konstruktive Lösung im Handelskonflikt mit China anstrebt oder, Variante zwei, den Aufstieg ihres Widersachers dauerhaft zu bremsen versucht. Ein Wirtschaftskrieg würde die Globalisierung teilweise zurückdrehen – mit negativen Folgen für das Weltwirtschaftswachstum. Aber schauen wir zunächst auf die aktuelle Situation.

Weniger US-Wachstum

Die US-Wirtschaft dürfte nach einem sehr guten Jahr 2018 weniger stark wachsen. Der positive Effekt der Steuerreform entfällt. Nichtsdestotrotz dürfte unter dem Strich ein Wachstum von rund zwei Prozent stehen. In Europa sieht es weniger freundlich aus. Angesichts der politischen Unwägbarkeiten erscheint uns die von der Europäischen Zentralbank (EZB) ausgerufene und bereits von 1,9 auf 1,7 Prozent herabgesetzte Prognose immer noch zu optimistisch. Viel wird davon abhängen, wie der Brexit verläuft und was in Frankreich, Italien und nicht zuletzt in China passiert.

Chinas Wachstum schwächelt

China ist in den vergangenen Jahren zum wichtigsten Faktor für das Wachstum der Weltwirtschaft geworden. Glauben wir US-Präsident Trump, dann geht es der chinesischen Wirtschaft heute schlechter als der US-amerikanischen. Aus diesem Grunde seien die Asiaten auch stärker auf die Amerikaner angewiesen als umgekehrt. Nach einem Wachstum von voraussichtlich 6,6 Prozent in 2018 wird für dieses Jahr ein Rückgang auf 6,2 Prozent erwartet, was immer noch ein stolzes Wachstum wäre, wenn denn die offiziellen Zahlen stimmen. Die schlechten Nachrichten häufen sich.

China hat Spielraum – aber der wird kleiner

So ist beispielsweise der Absatz von Neufahrzeugen 2018 erstmals seit 20 Jahren gefallen. Für 2019 erwartet der chinesische Automobilverband, dass er stagniert, wenn auch auf hohem Niveau (22,7 Mio. PKWs). Zum Vergleich: Sowohl in den USA als auch in der EU wurden 2018 etwas mehr als 17 Mio. PKWs und SUVs verkauft. Die Probleme auf dem Automarkt lassen sich aber nicht so einfach auf die allgemeine Wirtschaftslage übertragen, sondern hängen auch mit auslaufenden Steuervorteilen, einem wachsenden Gebrauchtwagenmarkt, Zulassungsbeschränkungen in den Metropolen und der Schließung vieler Finanzierungsplattformen zusammen.

Schulden im Blick

Chinas Verschuldung ist seit der Finanzkrise 2008 auf gut 250 Prozent des BIP und damit deutlich gestiegen. Das entspricht inzwischen dem Niveau der USA und der Eurozone, wobei die Währungsgemeinschaft ohne Deutschland bei 280 Prozent läge. Vor allem die chinesischen Unternehmen, und da insbesondere die staatsnahen, haben sich in den vergangenen Jahren massiv verschuldet.

China mit weltweit größten Währungsreserven

Allerdings verfügt China mit 3,1 Billionen US-Dollar über die größten Währungsreserven der Welt. Die Regierung hat also Möglichkeiten, mit neuen Ausgabe- und Investitionsprogrammen die Konjunktur zu stützen. Auch die Exportabhängigkeit des Landes ist wegen der wachsenden Binnenwirtschaft gefallen. Die Exportquote liegt aktuell nur noch bei 20 Prozent des BIP, nachdem es im Jahr 2006 noch 36 Prozent waren. Erst jüngst sind Investitionen im Volumen von umgerechnet 125 Mrd. US-Dollar angekündigt worden.

Anteil der Schattenbanken sinkt

Nichtsdestotrotz werden immer wieder Zweifel an der Nachhaltigkeit des kreditfinanzierten Wachstums laut, wobei der Finanzsektor mit faulen Unternehmenskrediten und unregulierten Schattenbanken am anfälligsten erscheint. Der Anteil der offiziell als zweifelhaft eingestuften Kredite liegt zwar nur bei 1,9 Prozent, nach inoffiziellen Schätzungen dürfte es aber ein Mehrfaches davon sein.

Die Regierung hat den Anteil von Schattenbankinstrumenten an der Neukreditvergabe inzwischen aber deutlich von rund 50 Prozent im Jahr 2013 auf weniger als 20 Prozent reduziert. Banken werden dazu ermutigt, wieder mehr klassisches Kreditgeschäft zu betreiben. So sinkt der Mindestreservesatz, den die Banken bei der Zentralbank für ihre Kreditvergabe hinterlegen müssen, ab 25. Januar von 15 auf 14 Prozent (für kleine Institute von 13 auf 12 Prozent). Historisch lag er zwischen 6 und 21,5 Prozent, was der chinesischen Zentralbank noch Möglichkeiten bietet, den Satz erneut zu senken. Der Spielraum für eine Fortsetzung des schuldenfinanzierten Aufschwungs ist aber definitiv kleiner geworden. Die Frage ist: Wo liegt die Grenze? Nehmen wir Frankreich mit einer Schuldenquote von gut 300 Prozent (99 Prozent Staat, 143 Prozent Unternehmen und 59 Prozent Privathaushalte) als Vergleichsmaßstab, wäre noch Spielraum.

China hat noch Handlungsspielraum

China dürfte also noch einige Zeit in der Lage sein, Konjunktureinbrüche mit Ausgabeprogrammen, Steuersenkungen oder verbesserten Finanzierungsbedingungen zu bekämpfen. Im Gegensatz zu Ländern wie Frankreich oder Italien hat es zudem den Vorteil, dass die Schulden auf eigene Währung lauten und durch Gelddrucken bedient werden können. Allerdings würde das den Kurs des Renminbi drücken und damit, wie schon 2016, eine Kapitalflucht auslösen. Deshalb lässt sich das schuldenfinanzierte Wachstum nicht dauerhaft fortsetzen, zumal mittlerweile drei Renminbi neue Schulden nötig sind, um einen Renminbi Wirtschaftswachstum zu erzeugen.

Geldpolitik: Gefangen im Schuldensumpf

Die Sorge vor einer zu straffen Politik der US-Notenbank Federal Reserve (Fed) hat Ende 2018 die Finanzmärkte stark beunruhigt. Inzwischen zeigt sich die Fed aber flexibler. Sie will nicht dogmatisch an ihrer früheren „Forward Guidance“ festhalten und ihre Zinspolitik vor allem von der aktuellen Konjunktur- und Inflationseinschätzung abhängig machen („data dependent“). Auch die Sorge vor einem Liquiditätsentzug durch den Abbau der Notenbankbilanz, sprich das Auslaufen der im Rahmen der Anleihekäufe erworbenen und jetzt fällig werdenden Bonds, scheint übertrieben. Die Notenbankbilanz ist bereits von knapp 4,5 auf 4 Billionen US-Dollar abgebaut worden. Derzeit lässt die Fed fällige Wertpapiere von maximal 50 Milliarden US-Dollar pro Monat auslaufen, ohne diesen Betrag in neue Anleihen zu investieren. Macht sie so weiter, würde die Bilanzsumme bis Ende 2019 auf 3,5 Billionen US-Dollar sinken. Das entspräche den allgemeinen Erwartungen.

US-Notenbank-Chef signalisier Flexibilität

Notenbank-Chef Jerome Powell hat zudem Flexibilität signalisiert, nachdem die Märkte zuletzt erste Warnsignale sendeten. Mehr als ein oder zwei Erhöhungen des US-Leitzinses sind im aktuellen Umfeld – wenn überhaupt – nur dann zu erwarten, wenn die US-Wirtschaft weiterhin boomt, was unwahrscheinlich erscheint. Mit einem Leitzinsniveau von 2,5 bis 3 Prozent könnte die Wirtschaft leben, und die Notenbank hätte wieder genügend Manövriermasse im Falle eines Konjunkturabschwungs.

EZB hat keinen Spielraum

Den hat die EZB nicht mehr. Sie hat ihren Spielraum an klassischen geldpolitischen Instrumenten bereits voll ausgeschöpft. Der Mindestreservesatz liegt seit langem bei nur einem Prozent und ermöglicht den Banken eine fast unbegrenzte Kreditvergabe; das Geld dafür erhalten sie zum Nulltarif. Die Renditen sicherer Bundesanleihen liegen bis zu einer Laufzeit von acht Jahren unter null, was die Zinsmargen der Banken ruiniert.

Die finanzielle Repression dürfte erst der Anfang gewesen sein

Die EZB hofft deshalb, langsam aus der Tiefzinspolitik aussteigen zu können, was aber kaum noch gelingen kann, da immer mehr Schuldner auf niedrige Zinsen angewiesen sind. Dies gilt vor allem für den italienischen Staat mit einem Schuldenberg von mehr als 130 Prozent des BIP. Im Oktober erreichte die Rendite zehnjähriger italienischer Staatsanleihen in Folge der Querelen um den Staatshaushalt einen besorgniserregenden Höchststand von 3,8 Prozent.

Was die EZB vermeiden muss

Die EZB muss drei Dinge vermeiden: Eine tiefe Rezession, eine erneute Bankenkrise und das Auseinanderfallen der Eurozone – wobei sich die Risiken gegenseitig beeinflussen. Wir gehen davon aus, dass die EZB, wie die anderen großen Notenbanken auch, keine größeren Strukturbrüche zulassen möchte. Sollten sich die Risiken konkretisieren, wird die EZB nicht untätig zusehen, sondern zu unkonventionellen Hilfs-Maßnahmen greifen.

Höhere Inflation notwendig

Höhere Inflationsraten sind dabei nicht nur erwünscht, sondern sogar notwendig. Denn nur auf diese Weise lassen sich die gewaltigen Schuldenberge abtragen, wenn man harte Schuldenschnitte und eine Wirtschaftsdepression vermeiden möchte. Dazu muss der Nominalzins lange Zeit deutlich unterhalb der Inflationsrate liegen, wie in der US-Finanzrepression in den vierziger und fünfziger Jahren. Diese Politik eines negativen Realzinses ist heute in der Eurozone bereits Realität. Vermutlich ist das erst der Anfang.

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