20.11.2019 -
Seit mehr als zehn Jahren steigen die Börsen in den USA. Das sorgt für Misstrauen. Treiben die Unternehmen ihre Kurse mit Aktienrückkäufen künstlich hoch?
Was für eine Rally. Mit mehr als 3.000 Punkten erreichte der US-Aktienindex S&P 500 in diesem Jahr die nächste Marke in seinem nun schon mehr als zehn Jahre andauernden Bullenmarkt. Noch etwas mehr als zehn Prozent fehlen und der Index hätte sich seit dem Tief im März 2009 verfünffacht. Im Vergleich dazu sieht die Kursverdopplung des Euro Stoxx 50 Index im gleichen Zeitraum doch eher mickrig aus.
Wenn zwei Märkte so unterschiedlich laufen, dann muss das doch einen Grund haben. Da kommt die Diskussion um die Aktienrückkäufe, die im US-Wahlkampf inzwischen sogar eine politische Dimension erreicht, gerade recht. Vom „Financial Engineering“ ist die Rede, einem konstruierten Börsenboom „auf Pump“, der alles andere als nachhaltig sei und auch noch auf Kosten der Angestellten gehe. Diese Legende wird etwa von den demokratischen US-Politikern Chuck Schumer und Bernie Sanders verbreitet. Ebenso wie von den Anlegern, die den Boom in den USA verpasst haben und eher auf Europa setzten. Und dieser Mythos hält sich hartnäckig.
Dabei klingt die Geschichte erst einmal plausibel. Die riesigen Beträge erhöhten (künstlich) die Nachfrage und müssten doch einen Einfluss auf die Aktienkurse haben. Zudem verteile sich der Gewinn der Unternehmen auf immer weniger Aktien. Damit steige zwar der unter Anlegern viel beachtete „Gewinn je Aktie“. In Wahrheit aber stiegen die Gewinne der Unternehmen deutlich weniger stark, bemängeln Skeptiker. Zudem scheinen die steigenden Schulden zu belegen, dass die Kursgewinne mit „billigem Geld“ fremdfinanziert wurden. Dass das auf Dauer nicht gutgehen kann, liegt auf der Hand. Aber der Reihe nach.
Allein im vergangenen Jahr kauften US-Unternehmen für mehr als 800 Milliarden Dollar eigene Aktien zurück. Der deutliche Anstieg ist allerdings beinahe ausschließlich auf die US-Steuerreform zurückzuführen. Bis Ende 2017 haben US-Unternehmen im Ausland erwirtschaftete Gewinne ihrer Tochtergesellschaften meist dort belassen, um der Besteuerung in den USA zu entgehen. Durch attraktive Steuersätze sollten sie dazu motiviert werden, die über Jahre angesammelten Barreserven in die USA zu überweisen. Präsident Donald Trump kündigte an, dass bis zu vier Billionen US-Dollar in die USA repatriiert werden könnten. Auch wenn seine Erwartungen wohl deutlich übertrieben waren, flossen im vergangenen Jahr mehr als eine halbe Billion US-Dollar zurück in die USA.
Sofern die Unternehmen keine lohnendere Verwendung für ihre Barmittel finden, geben sie diese an den Eigentümer, sprich an den Aktionär zurück. In Europa ist die Dividende der gängigere Weg. Auch weil Dividenden in den USA je nach Einkommen deutlich höher besteuert werden als Kursgewinne, schütten die Firmen in den USA den höheren Teil des Gewinns in Form von Aktienrückkäufen aus. Im Schnitt steckten die Unternehmen aus dem S&P 500 seit der Jahrtausendwende jährlich etwa die Hälfte ihres Nettogewinns in die sogenannten „Share Buybacks“. Ein Drittel floss zusätzlich in Dividendenausschüttungen. In Summe gaben die Unternehmen somit nicht mehr Barmittel an ihre Aktionäre zurück, als sie netto – also auch nach Abzug ihrer Forschungs- und Entwicklungskosten sowie der Abschreibungen auf Investitionen – verdient haben.
Das lässt die Aussage, Aktienrückkäufe würden zu einem nicht unwesentlichen Teil durch die Aufnahme neuer Schulden finanziert, unsinnig erscheinen.
Verfechter eben dieser These verweisen in dem Zusammenhang gerne darauf, dass der Anstieg der Schulden über die zurückliegenden Jahre ihrer Recherche nach etwa dem Betrag entspräche, für den die US-Unternehmen im gleichen Zeitraum eigene Aktien zurückgekauft hätten. Auch das klingt im ersten Moment plausibel. Allerdings nur, wenn der Anstieg der Schulden primär auf das Konto jener Unternehmen ginge, die Aktien zurückgekauft haben. Die Argumentation über das Aggregat hat also ihre Tücken, weswegen man für eine fundierte Aussage offensichtlich nicht umhinkommt, jeden Fall einzeln zu prüfen. Wer sich die Mühe macht, findet zwar genügend Beispiele für Unternehmen mit wenig weitsichtigem Management. In der Breite werden Aktienrückkäufe aber nicht durch Aufnahme neuer Kreditmittel finanziert.
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