19.07.2018 -
Wenn schon die Zinswende ausbleibt, muss es in den Medien nun die Rezession richten. Als Beleg dafür muss die US-Zinsstrukturkurve herhalten. Das hat sie aber nicht verdient.
Ein Gespenst geht um in den Medien – das Gespenst der Rezession. Während man sich noch Anfang Januar Gedanken über eine konjunkturelle Überhitzung und die Zinswende machte, sind plötzlich die Schlagzeilen voll von einer nahenden Rezession. Als Belege dafür dienen die US-Zinsstrukturkurve und der Handelskonflikt. Dass dabei aber wichtige Details übersehen werden, scheint kaum jemanden zu stören. Uns stört es ganz gewaltig. Denn das Gerede von einer Rezession ist mindestens so fahrlässig wie das Gerede von der Zinswende. Vor allem, wenn ein einzelner Indikator falsch interpretiert als Beleg herhalten muss.
Dieses Gerede verunsichert Anleger, verleitet zu überhasteten Entscheidungen. Und es verkürzt und verzerrt volkswirtschaftliches Denken. Doch gerade in einer Situation, die wir mit Sägezahnmarkt bezeichnen, sind klares Denken und saubere Analyse unverzichtbar.
Als verantwortungsvolle Investoren machen wir uns natürlich auch täglich Gedanken über die Entwicklung der Wirtschaft. Kommt eine wirtschaftliche Abkühlung, droht eine Rezession oder steht ein Boom vor der Tür? Aber gerade weil wir verantwortlich denken, ziehen wir unsere Schlüsse nicht allein aus der isolierten Betrachtung der US-Zinsstrukturkurve. Antworten liefern beispielsweise Überlegungen zu den Folgen eines Handelskrieges, zu Veränderungen der Liquidität am Kapitalmarkt oder auch zur Wirtschaft in den Schwellenländern. Und wir schauen uns an, welche Begründungen es für die flache Zinsstrukturkurve speziell in den USA gibt.
Warum also ist diese Zinsstrukturkurve so flach? Unseres Erachtens ist das so, weil auf der einen Seite die Realwirtschaft in den USA momentan sehr gut läuft. Das veranlasst die US-Notenbank in Schritten die kurzfristigen Zinsen anzuheben. Vielleicht auch, um wieder etwas Wasser unter dem Kiel zu haben, sollte es wirklich zu einer Rezession in den USA kommen. Auf der anderen Seite führen aber die extrem tiefen Zinsen in Europa und in Japan dazu, dass die US-Zinsen am langen Ende nicht nach oben gehen. Im Moment liegen die zehnjährigen US-Treasuries bei 2,87 Prozent. Mithin ein Spread von nur noch 27 Basispunkten zwischen den zweijährigen und der zehnjährigen US-Staatsanleihen.
Aber: Damit ist die Zinskurve zwar vergleichsweise flach, jedoch noch lange nicht invers. Die Zinsen am langen Ende nicht niedriger als am kurzen Ende. Das ist ein wichtiges Detail, das in der aktuellen Diskussion übersehen wird. Vielleicht, weil sonst die knallige Schlagzeile mit der Rezession nicht mehr funktionieren würde. Und nur bei einer inversen Zinsstrukturkurve folgte in der Vergangenheit mit einem Zeitverzug von 18 bis 24 Monaten jeweils eine Rezession in den USA. Flache Zinsstrukturkurven hingegen können durchaus einhergehen mit einem Aufschwung und boomenden Aktienmärkten. Das war in den USA beispielsweise in den 1990er Jahren der Fall. Deshalb werden wir nicht müde zu betonen, dass wir a) noch keine inverse Zinsstrukturkurve haben, dass b) selbst in diesem Fall noch 18 bis 24 Monate Zeit bis zur einer Rezession wäre und dass sich c) die Geschichte nicht immer auch wiederholen muss.
Aus diesen Gründen sind andere Indikatoren viel relevanter, um zukünftige Rezessionsgefahren erkennen zu können. Neben dem drohenden Handelskrieg und der Entwicklung in den Schwellenländern beobachten wir auch die Liquiditätsentwicklung im US-Dollar-Raum. Eine Verknappung wäre für uns ein wichtiges Indiz. Denn ein massiver Anstieg des US-Dollars könnte ein Krisensignal sein. Ein weiteres wäre eine deutliche Schwäche der Bankaktien. Hier beispielsweise kann die Zinsstrukturkurve eine Rolle spielen: Denn der Zinsspread der Banken definiert sich über die Zinskurve. Und wenn die extrem flach oder invers ist, könnte das unter anderem die Kreditvergabe der Banken an Unternehmen negativ beeinflussen. Und die Gefahr, dass ein Wachstum der Kreditvergabe durch die ökonomische Situation der Banken eingeschränkt würde, ist nicht von der Hand zu weisen. Aber: Aktuell ist dieser Frühindikator unseres Erachtens nach alles andere als besorgniserregend.
Industrierohstoffe sind ein anderer wichtiger Frühindikator. Tatsächlich fällt auf, dass sich die Preise von Zink und Kupfer nicht positiv entwickeln. Aber: Der Ölpreis tendiert noch nicht zur Schwäche. Keiner dieser Faktoren ist heute geeignet, eine globale Rezession an die Wand zu malen. Vielmehr sehen wir hier die typischen Signale des Sägezahnmarktes. Manches entwickelt sich positiv, manches nicht. Umso wichtiger ist es unseres Erachtens, sich ein Gesamtbild der Lage zu machen und nicht willkürlich einen einzelnen Aspekt herauszugreifen.
Es gilt vielmehr, diese Faktoren in Kombination zu beobachten: Wenn wir in den nächsten Quartalen eine massive Stärke im Dollar sehen, wenn wir einen Einbruch bei den Bankaktien sehen und wenn dann noch die Industrierohstoffe zur weiteren Schwäche neigen, dann müssten wir uns sehr wohl Gedanken machen über die weitere wirtschaftliche Dynamik. Aber nicht, bloß weil wir eine Zinskurve in den USA haben, die sich in Richtung flacher Struktur entwickelt.
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